Richard Clarida, William H. Gross

The reality is that now, five years after the global financial crisis, average growth in the global economy is modest and the level of global GDP remains below potential. The global economy has not as of today found a growth model that can generate and distribute global aggregate demand sufficient to absorb bountiful global aggregate supply. Unless and until it does, we will be operating in a multi-speed world with countries converging to historically modest trend rates of potential growth with low inflation. 0% neutral real policy rates for many developed and some developing countries will likely be the investment outcome.
If the future resembles those neutral policy rates, then the investment implications are striking: low returns yet less downside risk than investors currently expect; an end to bull markets as we’ve known them, but no perceptible growling from the bears. The reason is that New Neutral global policy rates lower than currently priced into asset markets allow for a margin of safety that reduces downside risk and minimize bubbles.

5 thoughts on “Richard Clarida, William H. Gross

  1. shinichi Post author

    The New Neutral​​​​​​

    by Richard Clarida, William H. Gross

    PIMCO

    http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/The-New-Neutral.aspx

    “May you live in interesting times,” said Robert Kennedy in 1966, and PIMCO’s just-completed 2014 Secular Forum certainly took place in interesting times. Maybe too interesting! Drawing on superb presentations from six outstanding invited speakers and from our class of new MBAs and PhDs, as well as the robust/focused internal discussion that followed these presentations, PIMCO investment professionals reviewed the landscape of the global economy, financial markets, central banking, and geopolitical hotspots with three goals in mind: to develop a concept, a construct and a compass that the firm can use to navigate global markets over our secular horizon of three to five years. That concept, that construct, and that compass all led us to what we call PIMCO’s New Neutral, a phrase that suggests exceedingly low real policy rates for our secular timeframe. Much about that later.

    We arrived early Monday morning on 5 May realizing that we needed to answer several big questions to get our secular call right:

    • Will the post-crisis headwinds of deleveraging, deglobalization and reregulation abate? How will extant debt overhangs impinge on growth and constrain policy?

    • When and where will monetary policy normalization commence and will it proceed smoothly? What are the benefits, costs and risks? What are the constraints on policy placed by an evident overhang of leverage?

    • Is a multi-speed world sustainable over our secular horizon? If so, to what trend growth rates are the major economies converging?

    To answer these questions, we began by identifying a set of initial conditions upon which to base our secular outlook and our answers to these crucial questions. The key initial conditions we focused on include:

    • An absence to date of aggregate deleveraging in the global economy, in the face of…

    • A sharp increase in leverage in China funneled through a vast, complex and fragile shadow banking system

    • A global economy whose growth model has thus far been unable to generate global aggregate demand in line with global potential output even with the fix of hyperactive post-crisis policies (the 2009–2014 model)

    • A pronounced slowdown in not only the growth but the growth prospects of the key emerging economies

    • A pronounced slowdown in the contribution of international trade to global growth and the imposition of capital controls by many emerging economies in the name of macroprudential policy

    • A reregulation of the international financial system

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  2. shinichi Post author

    Key Takeaways

    From our Outlook…
    • We are operating in a multi-speed world, but over a secular horizon this state is likely to converge to a New Neutral of historically modest trend growth.

    • Total global debt outstanding remains at peak levels around the globe, and this combined with subpar growth will constrain central bankers and future policy rates.

    • The prospects for U.S. growth over the next three to five years encompass a wider range of optimistic outcomes than do prospects for other major economies, though growth at pre-crisis trends is unlikely for years to come.

    From our Investment Implications…
    • Most asset prices now reflect the convergence to slower yet increasingly stable growth rates.

    • But in the U.S., the bond market is pricing in real policy rates of 1-2% and nominal rates of 3-4% before the end of the decade. We view the neutral rate as likely to be much closer to 0% real and 2% nominal in the years ahead. Similar conditions exist in major global economies.

    • At first glance there appears to be more risk than reward on the horizon. However, if The New Neutral plays out, the bubble risk may be lower than expected, while asset returns are likely to be subdued, in the 3-5% range.

    • We plan to continue to utilize our frequently awarded bottom-up credit and equity analysis to pick winners and avoid losers in asset markets.

    • We believe The New Neutral allows for the assumption of higher than normal carry portfolios to potentially realize returns. Our Unconstrained Bond, hedge and alternative asset strategies can allow for the potential to exceed low returns as can Total Return portfolios in more moderate measures.

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  3. shinichi Post author

    ドル高の背景とドル高の限界・米国株のバブルは賞味期限切れか?

    by 石原順

    https://www.rakuten-sec.co.jp/web/market/opinion/fx/ishihara/0359.html

    2009年5月に世界最大の債券ファンドPIMCOは『ニューノーマル』という考え方を発表した。『ニューノーマル』では<経済に対する政府の関与の強化>が指摘されていたが、これは「金融抑圧政策」となって現在も続いている。ニューノーマルから5年経った今も、構造的失業率上昇、財政悪化、異常低金利政策の長期化が続いている。

    この傾向は今後も変わらないという主張は説得力がある。潜在成長率の低下を主張するPIMCOの『ニューニュートラル』、サマーズの『長期停滞論』が展開され、挙句の果ては、「貧富の差のバブル」に警鐘を鳴らすトマ・ピケティ(21世紀のマルクス)の『21世紀の資本論』が大ブームを巻き起こしている。これでは、米国の金利が趨勢的に上がっていくという状況にはなかなかならないだろう。

    米国の国債(金利)市場も経済指標に反応しなくなっている。金融抑圧政策が市場に浸透してきたのだろう。雇用統計でよい数字が出てもISMでよい数字が出ても、刹那的にしか反応しなくなっている。4~6月期の米GDPには大きく反応したものの、短期的なものだった。米国経済は緩やかながらも回復しているといいながら、金利は全然上がらない。

    IMFの米国の2014年の経済成長見通しが1.7%では、金利など上げている場合でないのも確かだが、イエレンが<金融抑圧>を念頭によい指標が出ても難癖をつけているので、実質マイナス金利の方に相場は誘導されていく。FOMCの運営はフォワードガイダンス的な要素は形骸化し、ますます裁量的な運営になっていくだろう。

    現在の異常低金利とカネ余り状況では、大企業は低金利で簡単に社債を発行できる。米国では社債で調達した資金で自社株を買い戻す動きが顕著(主要500社の8割)で、業績そのもののバブル、すなわち、<一株利益のバブル>が起きて、米国株高を支えている。

    米企業は自社株買いを行い、会社の幹部に市場価格より安い株式をストックオプションで発行するというお手盛りの株高経営を続けているのだ。また、金融抑圧政策で国債金利が人為的に低く抑えられているので、運用難のなか、信用リスクを取りに行くジャンク債バブルが発生している。

    NYダウは調整らしい調整もなしに5年4カ月上げてきた。しかし、こうしたバブル相場も現在変調をきたしている。今週のNYダウは16369ドルまで下落する場面があったが、NYダウは下がったと言ってもまだ高値から782ドルで高値からまだ4.55%の下げにすぎない。弱気筋の見方では、「16000ドルや高値から1割押し水準の15436ドルあたりまで調整してもおかしくない」との声が聞こえてきている。

    また、QE3は10月で終了するが、QE1が終了したときにNYダウは14.6%値下がりし、QE2が終了したときには18.46%値下がりした。(QE3が終了する時には。。。)

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  4. shinichi Post author

    (sk)

    一方で Thomas Piketty が21世紀の資本論を書いて貧富の差に警鐘を鳴らし、反対側で PIMCO がニュー・ニュートラルを唱えて大きな発展のない新しいゲームを説明する。

    失業率は低いのに、求職意欲を失った人たち、フルタイムの雇用を望むパートタイムの人たち、仕事が見つからず仕方なく勉強を続ける人たちの数は増え続ける。経済成長率も、金利も低いまま。そういうニュー・ノーマルのなかでの、貧富の差の拡大とニュー・ニュートラル。

    とても大きな転換点にいるのだということはわかるのだけれど、なにがどう変わり、それが誰にとってどう良いことなのか、誰にとってどう悪いことなのか、そういうことはいまだに見えてこない。

    終わってしまうこと、新しく始まること、そしてそんなこととは関係なく続いていくこと。そういうことの見極めがとても大事になってくる。

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